Bài giảng Trái phiếu chuyển đổi

Nên điều chỉnh hay không giá tham chiếu cổ phiếu ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi?
Nội dung trích xuất từ tài liệu:
Bài giảng Trái phiếu chuyển đổiTrái phiếu chuyển đổi: Nhântrường hợp ACBNên điều chỉnh hay không giá tham chiếu cổ phiếu ngày chốtquyền mua trái phiếu chuyển đổi?Nên điều chỉnh hay không giá tham chiếu cổ phiếu ngày chốtquyền mua trái phiếu chuyển đổi?>>Đọc thêm về trái phiếu chuyển đổiĐể trả lời câu hỏi này, người viết xin lấy dẫn chứng trái phiếuchuyển đổi của ngân hàng ACB để minh họa.Tranh cãiNgày 2/1/2008 sắp tới, ACB chốt quyền mua trái phiếu chuyểnđổi cho cổ đông hiện hữu với lãi suất 8%/năm. trái phiếu chuyểnđổi có mệnh giá 1.000.000 VND và có tỷ lệ chuyển đổi 1 tráiphiếu:100 cổ phiếu, tức là 1 cổ phiếu được mua theo mệnh giá10.000 VND. Một cổ phiếu hiện tại được quyền mua 0,005133 tráiphiếu chuyển đổi, tương đương 0,5133 cổ phiếu sau khi chuyểnđổi.Vấn đề đặt ra là có điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu vào ngàychốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi không? Trước đây, ACB đãphát hành trái phiếu chuyển đổi đợt 1 (tháng 10/2006) song lúcđó cổ phiếu chưa được niêm yết do đó không có giá tham chiếuchính thức. Việc điều chỉnh giá lúc đó được thị trường OTC tựquyết định và rất khó lượng hóa.Lần phát hành này, ACB đã niêm yết cổ phiếu tại sàn Hà Nội vàviệc điều chỉnh giá tham chiếu trở thành chủ đề gây tranh cãitrong giới đầu tư trong thời gian gần đây.Như chúng ta biết, nếu cổ phiếu phát hành theo giá xoay quanhgiá trị trường cho bất kỳ đối tượng nào thì không cần điều chỉnhgiá tham chiếu. Lý do là cổ đông mới phải trả một khoản thặng dưlớn để phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới. Trường hợp pháthành cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá ưu đãi thì cũngkhông điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là nhà đầu tư chiến lượcsẽ mang kỹ thuật đến phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới bùđắp cho phần ưu đãi.Trường hợp phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá ưuđãi hoặc cổ phiếu thưởng thì phải có điều chỉnh giá tham chiếu.Lý do là đây là hình thức “xẻ thịt” nguồn vốn chủ sở hữu ra nhiềuphần chia cho cổ đông cũ.Thế đối với phát hành quyền mua cổ phiếu thì sao? Thực ra việcnày không có gì khác phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu.Nếu giá trị của quyền mua (warrant value) được xác định làkhông lớn do giá chuyển đổi quay xung quanh giá hiện hữu thì sẽkhông cần điều chỉnh giá tham chiếu. Trong trường hợp quyềnmua ưu đãi (giá trị nội tại của quyền mua lớn) thì cần thiết phảiđiều chỉnh giá tham chiếu.Trong trường hợp Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuậtTp.HCM (CII) đã niêm yết, Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCMkhông điều chỉnh giá tham chiếu khi chốt quyền phát hành tráiphiếu chuyển đổi vào tháng 6/2006. Điều này được hiểu là doquyền mua được phát hành theo giá chuyển đổi 13.157 VND/cổphiếu, gần bằng giá cổ phiếu hiện hành tại thời điểm đó. Do đógiá trị quyền mua không lớn, việc không điều chỉnh giá thamchiếu là tạm chấp nhận được.Quay trở lại ví dụ ACB, giả sử nhà đầu tư mua 1 cổ phiếu trướcchốt giá 170.000 VND. Nếu sau ngày chốt không điều chỉnh giảmgiá tham chiếu, nhà đầu tư sẽ bán ngay với giá 170.000 VND coinhư hòa vốn cổ phiếu. Đồng thời, nhà đầu tư được quyền mua0.005133 trái phiếu chuyển đổi có giá 5.133 VND và sau đóchuyển thành 0.5133 cổ phiếu. Giả sử giá cổ phiếu tại ngàychuyển đổi là 150.000 VND thì nhà đầu tư có được 76.995 VND.So với số tiền bỏ ra mua trái phiếu là 5.133 VND, thì phần lãi lớnở đâu sinh ra sau một đêm? Số tiền này chính là từ “giá trị nội tại”của quyền mua dành cho cổ đông hiện hữu.Do đó việc điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu trong trường hợpnày là tất yếu. Nếu điều này không xảy ra, chúng ta đã chấp nhậnquyền mua có giá trị bằng zero trong khi nó có giá trị rất lớn. Dođó nhà đầu tư sẽ chỉ cần mua cổ phiếu trước ngày chốt và bán đingay sau chốt để hưởng quyền mua miễn phí, thu lãi lớn. Đươngnhiên tiền không tự nhiên sinh ra, do đó các nhà đầu tư vào saungày chốt quyền sẽ là người nếm “trái đắng”.Để điều chỉnh tham chiếu cổ phiếu, chúng ta phải ước tính đượcgiá trị quyền mua phát hành “miễn phí” cho các cổ đông? Nhưtrình bày ở bài viết trước, chúng ta cần phải biết giá trị nội tại vàgiá trị thời gian. Tuy nhiên, do giá trị nội tại của quyền mua tạiViệt Nam rất lớn và thời gian chuyển đổi ngắn, chúng ta có thểtạm thời bỏ qua cấu phần giá trị thời gian của quyền mua.Theo lý thuyết, giá trị nội tại bằng giá hiện hành trừ đi giá chuyểnđổi (170.000-10.000 = 160.000 VND). Tuy nhiên, tại Việt Nam cácdoanh nghiệp tăng vốn liên tục và pha loãng cổ phiếu do đóchúng ta cần biết mức độ pha loãng chia tách của ACB từ ngàychốt đến khi chuyển trái phiếu chuyển đổi sang cổ phiếu. Giả sửACB sẽ chia thưởng 1:1 trong quá trình lưu hành trái phiếuchuyển đổi thì giá cổ phiếu sẽ giảm còn 85.000. Lúc đó giá trị nộitại quyền mua là (85.000-10.000 = 75.000 VND).Tóm lại, để điều chỉnh giá tham chiếu, ACB cần công bố chonhà đầu tư:a) Thời điểm chuyển ...