Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Ta

Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank hoàn toàn không đúng nghĩa là trái phiếu chuyển đổi theo thông lệ quốc tế
Nội dung trích xuất từ tài liệu:
Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Ta Trái phiếu chuyển đổi:Chuyện ở TaTrái phiếu chuyển đổi của Vietcombank hoàn toàn khôngđúng nghĩa là trái phiếu chuyển đổi theo thông lệ quốc tếTrái phiếu chuyển đổi đã xuất hiện ở Việt Nam trong khoảnghai năm gần đây.Ngoại trừ Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.HCM(CII), các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi chủ yếulà các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ tài chính như Công tyCổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI), Ngân hàng Thương mại Cổphần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội(MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB) và Ngânhàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank).Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số nhiềuđặc thù khác với thông lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồngđều của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu minh bạch đang phátsinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi và ảnh hưởngquyền lợi của nhà đầu tư.Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank: một sản phẩm sángtạo?Tháng 12 năm 2005, Vietcombank phát hành thành công 1.365 tỷđồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/ năm. Tháng7 năm 2006, số trái phiếu chuyển đổi này được niêm yết tại SởGiao dịch Chứng khoán Tp.HCM. Mục tiêu của đợt phát hành tráiphiếu chuyển đổi này chủ yếu nhằm tăng cường nguồn vốn cấp 2để đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) theo Quyết định 457/2005của Ngân hàng Nhà nước.Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hànhtrái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xácđịnh tỷ lệ chuyển đổi thì Vietcombank đã làm được điều ngượclại. Rất có thể áp lực tăng vốn đáp ứng các tỷ lệ an toàn trong khichưa thể tiến hành cổ phần hóa đã giúp Vietcombank thực hiệnđược điều “kỳ diệu” này. Trong thực tế trước đây Vietcombank đãcó những cách thức khác như Bộ Tài chính phát hành trái phiếuđặc biệt tăng vốn nhưng bản chất chỉ là một tờ giấy trao choVietcombank.Chính vì điều này mà trái phiếu chuyển đổi Vietcombank khôngcó tỷ lệ chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổicũng không được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thểxác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua.Theo quy định của Vietcombank, nhà đầu tư sẽ được phép dùngtiền gốc và lãi lũy kế của trái phiếu chuyển đổi để mua cổ phiếuVietcombank theo giá trúng thầu bình quân thực tế khi tiến hànhIPO. Như vậy, theo lý thuyết, nếu coi giá bình quân thực tế IPO làgiá hiện hành có thể mua bán cổ phiếu trên thị trường thì giá trịnội tại (intrinsic value) tại thời điểm chuyển đổi trái phiếu là zero.Trong trường hợp giá cổ phiếu của Vietcombank ngay sau IPOcao hơn giá đấu thầu bình quân, giá trị nội tại của quyền muachính là phần chênh lệch phải trả để mua cổ phiếu. Tất nhiênkhông loại trừ trường hợp giá sẽ giảm sau IPO như Bảo Việt. Lúcđó quyền mua sẽ có giá trị bằng không và trái chủ hoàn toàn cóquyền không thực hiện quyền chuyển đổi.Như vậy về mặt khoa học, giá trị quyền mua trái phiếu chuyển đổicủa Vietcombank không thể xác định được. Trái phiếu chuyển đổicủa Vietcombank hoàn toàn không đúng nghĩa là trái phiếuchuyển đổi theo thông lệ quốc tế. Trên các thị trường phát triển,khi sản phẩm tài chính không có cơ sở định giá một cách khoahọc, thì sản phẩm tài chính đó thường không được phép lưuhành cho công chúng. Điều này là hoàn toàn cần thiết nhằm đảmbảo quyền lợi nhà đầu tư và tăng cường sự minh bạch của thịtrường.Đặc thù trái phiếu chuyển đổi Việt NamTừ thực tế xem xét một số trái phiếu chuyển đổi của các doanhnghiệp Việt Nam, có thể thấy một số điểm khác biệt so với quốctế nói chung.Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm.Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro tíndụng (credit spread) làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá tráiphiếu. Chúng ta đang cố gắng thành lập một số công ty định mứctín nhiệm, song đến nay chưa có sự thành công do nhu cầu thấptrên thị trường. Chúng ta chưa có khung pháp lý quy định việcđịnh mức tín nhiệm đối với phát hành trái phiếu ra cho côngchúng và đây là một nhân tố hạn chế sự minh bạch của thịtrường cũng như hạn chế cầu đối với các công ty định mức tínnhiệm.Thứ hai, trái phiếu chuyển đổi của hầu hết các công ty đều pháthành cho cổ đông hiện hữu là có giá chuyển đổi rất ưu đãi, thôngthường bằng mệnh giá. Điều này có nghĩa là quyền mua cổ phiếucó giá trị nội tại (intrinsic value) rất lớn. Trong khi đó tỷ lệ lãi suấttrả cho trái phiếu không thấp hơn nhiều so với lãi suất huy độngcủa doanh nghiệp.Với giá chuyển đổi (strike price) cố định bằng mệnh giá, khichuyển trái phiếu thành cổ phiếu, doanh nghiệp chỉ hạch toánchuyển nợ sang vốn cổ phần mà không có thặng dư vốn. Điềunày rất khác với quốc tế, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi vớigiá chuyển đổi xoay xung quanh thị giá hiện hành của cổ phiếu,mang lại thặng dư vốn lớn cho c ...