Rủi ro hệ thống và vấn đề xác định hệ số bê-ta tại Việt Nam

Hơn 30 năm qua, các nhà nghiên cứu lý thuyết cũng như các nhà thực hành trên khắp thế giới đã tranh cãi rất nhiều về giá trị của Mô hình Định giá tài sản Vốn (CAPM) và họ đã đặc biệt quan tâm đến hệ số bê-ta – biến số quan trọng trong mô hình CAPM.
Nội dung trích xuất từ tài liệu:
Rủi ro hệ thống và vấn đề xác định hệ số bê-ta tại Việt Nam Rủi ro hệ thống và vấn đề xác định hệ số bê-ta tại Việt NamHơn 30 năm qua, các nhà nghiên cứu lý thuyết cũng như các nhà thựchành trên khắp thế giới đã tranh cãi rất nhiều về giá trị của Mô hìnhĐịnh giá tài sản Vốn (CAPM) và họ đã đặc biệt quan tâm đến hệ số bê-ta– biến số quan trọng trong mô hình CAPM. Câu hỏi được đặt ra là hệ sốbê-ta có phải là chìa khóa đo lường rủi ro hệ thống của tài sản hay không và vấn đề xác định hệ số này tại Việt Nam hiện nay như thế nào?Hệ số bê-ta là một hệ số đo lường rủi ro hệ thống của một tài sản và rủi ro hệthống này được định nghĩa là rủi ro do tài sản tồn tại trên thị trường. Ngượclại, rủi ro không hệ thống là rủi ro liên quan đến đặc trưng của tài sản có thểgiảm được bằng cách đa dạng hóa đầu tư. Khác với rủi ro không hệ thống, rủiro hệ thống không thể tránh được nhờ đa dạng hóa đầu tư.Mặc cho những tranh cãi đang diễn ra xung quanh hệ số bê-ta, nhưng hiệnnay mô hình CAPM vẫn đang được sử dụng rộng rãi như một công cụ tàichính đơn giản, dễ hiểu và dễ sử dụng nhất đối với các nhà quản lý và cácnhà đầu tư sử dụng vào các mục tiêu định giá, đánh giá đầu tư để ra quyếtđịnh chọn lựa các cơ hội đầu tư khác nhau trong việc lập kế hoạch ngân sáchvốn và trong quản lý danh mục đầu tư.Hệ số bê-ta thường được ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận cổ phiếu vớilợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. Do đó, khiđịnh giá cổ phiếu hay định giá các doanh nghiệp đang được niêm yết trênTTCK, ta có thể dễ dàng xác định hệ số bê-ta của các doanh nghiệp này bằngviệc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK. Như vậy, trong trườnghợp thông tin lịch sử giá cổ phiếu không đáng tin cậy hoặc phần lớn cácdoanh nghiệp Việt Nam không niêm yết trên TTCK không có thông tin lịchsử giá cổ phiếu thì có xác định được hệ số bê-ta không? Để trả lời cho câu hỏinày trước hết chúng ta cần điểm lại một số phương pháp xác định hệ số bê-ta.Các phương pháp xác định hệ số bê-taBê-ta truyền thốngPhương pháp truyền thống để xác định hệ số bê-ta là hồi qui thu nhập của cổphiếu với thu nhập của thị trường. Hệ số góc của phương trình hồi qui trên(b) chính là bê-ta của doanh nghiệp.Thu nhập của Cổ phiếu = a + b* Thu nhập của VN-IndexCó ba yếu tố chính cần phải xác định khi ước tính hệ số bê-ta theo phươngpháp này. Yếu tố thứ nhất là khoản thời gian để ước tính và thường được tínhtrên dãy số liệu của 5 năm (chẳng hạn: Value Line và Standard and Poor làcác tổ chức chuyên tính hệ số bê-ta thường sử dụng số liệu 5 năm. Tuy nhiên,Bloomberg chỉ sử dụng số liệu 2 năm với quan điểm cho rằng doanh nghiệpcó thể thay đổi những đặc trưng rủi ro của nó theo thời gian).Yếu tố thứ hai cần xác định là khoảng cách của thu nhập. Thu nhập của cổphiếu có thể là thu nhập hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày haythậm chí là trong ngày. Sử dụng thu nhập hàng ngày hay trong ngày sẽ giúpgia tăng năng lực thống kê nhưng có thể không chính xác trong trường hợpcổ phiếu không được giao dịch thường xuyên mà sử dụng thu nhập hàng ngàyhay trong ngày có thể dẫn đến việc hệ số bê-ta được tính thấp hơn thực tế.Yếu tố thứ ba là việc chọn lựa chỉ số thị trường. Các dịch vụ tính bê-tathường chọn chỉ số thị trường nơi mà cổ phiếu cần tính bê-ta được niêm yết.Theo đó, bê-ta của các cổ phiếu ở Thái Lan được tính theo chỉ số SET Index,cổ phiếu ở Nhật theo chỉ số Nikkei, cổ phiếu ở Việt Nam theo chỉ số VN-Index…Chẳng hạn, ta có thể áp dụng phương pháp truyền thống xác định bê-ta củacổ phiếu REE bằng cách hồi qui thu nhập của cổ phiếu với thu nhập của chỉsố VN-Index dựa trên khoảng thời gian giao dịch từ 8/2000 đến 6/2008 (Bảng1).Giá cuối tháng của cổ phiếu REE là giá đã được hiệu chỉnh theo các sự kiệnchia/tách cổ phiếu, trả cổ tức trong các ngày giao dịch không hưởng quyền.Hiệp phương sai = (Thu nhập CP REE – Thu nhập trung bình CP REE) ×(Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index)Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index)2Kết quả:Cov (REE, Vn-Index) 0,021488Var(Vn-Index) 0,016118Beta 1,333197Như vậy, beta của REE trong ví dụ này được xác định là 1,33 (Việc xác địnhhệ số bê-ta của REE chỉ nhằm minh họa cho phương pháp tính).Bê-ta kế toán (Accounting beta)Theo Damodaran (1996), vì các doanh nghiệp không niêm yết trên TTCKkhông có giá cổ phiếu như các doanh nghiệp niêm yết nên có thể sử dụng sốliệu kế toán là thu nhập doanh nghiệp để tính hệ số bê-ta. Theo phương phápnày, bê-ta có thể được tính tương tự như cách tính bê-ta truyền thống bằngcách hồi qui sự biến động của thu nhập doanh nghiệp theo sổ sách kế toán vàbiến động của tổng thu nhập của thị trường (chỉ số VN-Index).Thu nhập Doanh nghiệp = a + b* Thu nhập VN-IndexHệ số góc của phương trình hồi qui trên (b) chính là bê-ta của doanh nghiệp.Nếu sử dụng thu nhập từ hoạt động kinh doanh (operating income) để tính thìta có được bê-ta không đòn bẩy tài chính (unlevered beta) và nếu sử dụng thunhập thuần (net income) sẽ cho ra bê-ta có đòn bẩy tài chính (levered beta).Bê-ta cơ sở (Fundamental beta)Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở quan hệ giữa hệ số bê-ta của cácdoanh nghiệp đang được niêm yết với các biến quan sát được như là tỷ lệ nợ,tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, độ biến động của thu nhập, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷlệ tăng trưởng tài sản, đòn cân nợ, mức độ thanh khoản, quy mô tài sản và cảhệ số bê-ta kế toán. Phương trình hồi qui sau đây do Damodaran (1996) thựchiện liên hệ bê-ta của các cổ phiếu niêm yết tại NYSE và AMEX năm 1996với các biến là hệ số biến động của thu nhập hoạt động (CV), tỷ lệ nợ trênvốn (D/E), mức tăng trưởng quá khứ của thu nhập trên mỗi cổ phiếu (g) vàgiá trị tổng tài sản (TA). Trong đó, hệ số biến động của thu nhập hoạt động(CV) là tỷ số giữa độ lệch chuẩn của thu nhập hoạt động và thu nhập hoạtđộng bình quân.Beta = 0.6507 + 0.25 CV + 0.09 D/E + 0.54 g – 0.000009 TABê-ta cơ sở có ưu điểm là có th ...